本岁首，智谱和MiniMax在港股竞速“公共AI大模子第一股”一度成为市集焦点。

最终，智谱在1月8日疾足先得，刊行价116.2港元，首日涨约13%，随后承接两个交往日涨超20%。

1月9日MiniMax随后敲钟，但涨幅更为强势，刊行价165港元/股，首日暴涨109%，次交往日续涨15%后才小幅回调。

近半年已往了，上述“双雄”仍是现时唯二上市的主流孤苦大模子厂商。

况兼，就在年中之际，这两家又险些同步告示将脱手A股科创板IPO。这回MiniMax于5月31日最初发布公告阐明脱手“回A”程度；随后6月1日智谱即告示拟在科创板上市募资150亿元。

相较于登陆港股时的表象，如今企业、行业、市集发生了哪些变化？它们在A股又能讲出哪些新故事？

这半年发生了什么？

这半年，智谱和MiniMax的股价发扬一度都很可不雅。

规矩6月5日12时，智谱股价1300港元/股，较刊行价涨约10倍，市值达到5796亿港元；MiniMax股价575港元/股，较刊行价涨约2.5倍，市值1803亿港元。

诚然6月5日双双大跌，但就在告示回A前，市集对两家公司仍有弥散的和顺。

尤其是智谱，该公司5月29日刚刚在盘中波及1993港元/股的历史最高点，市值一度靠拢9000亿港元大关。

MiniMax的高点出现时3月，彼时股价最高达到1333港元/股，市值进取3800亿港元。5月该公司市值也均在2000亿港元以上。

此前，市集对两家公司的估值很大程度是收获于其“稀缺性”，而股东A+H上市、肖似Anthropic、OpenAI等海外大模子巨头好意思股IPO提速，都会影响这一评估维度，两家公司近期的回调或与此有关。

不外，更值得关注的，是两家公司功绩的发扬和行业逻辑的变化。而这也很大程度上讲明了，为安在二级市集评价上，MiniMax起始更高而智谱潜力更足。

3月，两家公司接踵发布上市后首份年报。

智谱2025年营收7.24亿元，同比增长132%，经转化净损失31.82亿元；MiniMax营收7903.8万好意思元（约5.7亿元），同比增长158.9%，经转化净损失2.5亿好意思元（约17.5亿元）。

名义看，MiniMax增速略快且损失相对可控，但智谱41%的毛利率显贵高于MiniMax的25.4%。

智谱ToB，MiniMaxToC，智谱深耕土产货，MiniMax主攻出海的互异叙事市集早已熟知。

在岁首登陆港交所之初，C端、出海蕴含的增速预期和念念象力空间更大，MiniMax的交易步地也被觉得更老练，其涨势一度更猛。

但近半年来，AI落地，走入办公、分娩场景是主叙事，况兼胜利联系到AI能否冲破泡沫魔咒，创造更永久价值的永远叙事。尤其是主攻B端的Anthropic的“狂飙”，和以“龙虾OpenClaw”为代表的Agent“破圈”，大大加多了大模子在B端市集的发展远景预期。

智谱诚然东说念主力密集、研发成本吃重，但在国内务企市时局位已较踏实，客单价高、粘性强。况兼，其对编程和Agent跟进较早，正应和了这半年来行业的主流趋势，一度在“好意思股映射”中对标Anthropic，近期估值发扬也更强势。

MiniMax方面，好音讯是其5月运营更新浮现公共用户边界约3亿，已往两个月ARR翻倍。但C端利用流量竞争愈发强烈的情况下，公司未来增速会承压，世界杯官方入口而其对投流买量的依赖也会在功绩盈利预期上被放大。

更要道的是AI价钱的剧变和分野。

直到春节AI大战前，似乎大模子免费、降价的大趋势还会延续。但立地，Agent大火澈底“带飞”Token经济，个东说念主Token使用量大幅增长，企业、产业场景对Token的需求也执续暴增，这让Token价钱纪念朝上。

智谱CEO张鹏本年3月就在功绩会上示意，公司一季度API订价累计上调83%，调用量不降反升，增长400%。3月、4月智谱模子订价均有所上调，且对标口径是将“Coding场景的缓存掷中Token价钱”与Anthropic的ClaudeSonnet4.6相对标。很分解，该公司走的已是“时间溢价”阶梯。

MiniMax也在加价，其最新发布的旗舰模子MiniMaxM3延续上调API订价。不外，在C端订阅方面，该公司仍主打性价比，其TokenPlan订阅决策在业内具有分解的价钱引诱力。骨子上，行业中主打C端的DeepSeek仍在大幅降价，但使用规矩越来越多，V4发布后不久，巨匠步地的上传文献、联网搜索功能接踵取消，原因是“资源孔殷”；而受众基数和活跃度最高的豆包也上线付费订阅步地，激勉行业粗鄙磋商。

Token价钱走势之变对大模子的影响还在延续，现时看主攻B端的企业调价相对刚烈且更易受市集招供，但也意味着未来价值终了、交易考证压力更大。而C端在价钱上相对纠结，各家都需探索市集的接受度和临界点到底在哪个位置。

除了行业打算，“双雄”也都靠近解禁压力，智谱本年7月就有占总股本5.76%的限售股解禁，来岁1月有关比例更是高达40%。MiniMax也将在7月迎来IPO后首轮大边界限售股解禁。高估值能否接受住流畅股激增的冲击，亦然“双雄”回A前必须回复的问题。

大模子在A股讲什么新故事？

诚然“A+H”上市的案例也曾太多，但在近两年AI科技潮带动成本市集和顺愈发高涨，波动也愈发剧烈的情况下，A股与港股的互异也愈加受到了市集关注。

“双雄”回A，也需要讲些新故事。

现时来看，港股投资者敬重公共化叙事与流动性溢价，而在如今的A股科创板，“硬科技”与“国产替代”则是最常出现的要道词。

在这方面，可能既是智谱此前的痛点，也具备成为新故事亮点的潜质。

智谱曾在本年2月发布GLM-5后，因算力不及导致职业不沉稳而公开致歉。彼时市集关注到其算力依赖第三方供应，零落自建算力中心，不仅业务可能受到制肘，永远成本适度才能也存疑。

而在该公司最新浮现的150亿元科创板募资中，有120亿元贪图用于东说念主工智能通用基座大模子名目投资，主若是下一代基础模子（GLM-6及后续系列）的研发迭代与大算力集群的执续参预。

智谱回A的中枢叙事，很可能会更侧重“基座模子+国产算力+智能体”的自主平台化发展标的，愈发强调那时间基础要领平台属性。

况兼，值得扎眼的是，5月下旬国度发改委有关认真东说念主也明确示意，要引导国产大模子加鼎力度适配国产算力芯片，在保执快速发展的同期，确保自主可控、向善发展、行稳致远。关于深耕政企市集的智谱来说，与国产算力的协同，这很可能在A股语境下愈发得回强调。

MiniMax雷同靠近算力孔殷，“国产算力”的故事雷同灵验，但与智谱可能有所互异。

MiniMax属于典型的轻金钱步地，固定金钱开支低，算力险些一王人来自第三方云职业。但在国产算力交融层面，其反映速率一向较快。自后续与国产算力的交融可能更多打软件层面的生态适配与恶果优化，而“生态牌”亦然亟需生态扩容、解围，冲破英伟达CUDA足下的国产算力最关注的发展趋势之一。

此外2026世界杯中国官方入口，MiniMax在硬科技方面也还有好多不错设立的叙事，比如多模态才能、智能密度等，而性价比、出海等主意也一向较受市集关注。